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　　她认为：“资产定价理论是现代金融学的基石，其核心任务在于揭示资产收益与风险之间的内在关系，并为资产配置提供理论指导。然而，以资本资产定价模型（CAPM）等为代表的传统理论，是建立在市场有效、投资者理性等一系列严格假设之上的，难以充分解释‘动量效应’、‘价值效应’等市场异象，在金融危机中也暴露出对尾部风险管理的乏力。这种理论与现实之间的鸿沟，促使我需要做前沿研究，并在资产定价领域去深刻反思，在实践层面进行范式探索”。

　　杨光传统的资产定价理论大厦建立在数块基石之上，然而这些基石的稳固性正面临前所未有的挑战。以资产配置的模型为例，无论是马科维茨的框架还是夏普的理论，都以资产的相关性为底层核心变量。我们过去可能会依赖历史数据（包括相关性）来构建面向未来的组合，但这些关系是动态且不稳定的，也就是说，随着市场的变化，资产的相关性是会改变的。因此，一个固定的、基于历史平均相关性的配置框架在危机时刻失效的风险极高。另外，市场的真实波动并非完美的“钟形曲线”，而是充满了跳跃、肥尾和“黑天鹅”事件。传统理论严重低估了极端风险的可能性和冲击。

　　经典的现金流折现模型（DCF）局限。DCF模型的核心在于对未来可预测现金流的贴现，其有效性高度依赖于企业经营的稳定性与贴现率（通常以无风险利率为锚）的确定性。然而，当前沿科技企业将大量资源投入于研发而非即期盈利，其价值主要体现在对未来增长的“实物期权”上时，DCF模型便难以适用。同时，全球央行在“大缓和”时代后进入政策实验期，非常规货币政策使得无风险利率的锚定作用减弱，贴现率的失锚进一步削弱了DCF模型的解释力。

　　传统的“美林时钟”模型因其依赖的宏观环境已发生结构性巨变而基本失效。其核心假设——经济与通胀的自然轮动主导市场，会受到央行干预的影响，比如量化宽松等政策使流动性取代基本面成为资产价格的主宰，从而扭曲了经典的周期序列。同时，全球化与科技发展压制的长期低通胀，以及外部冲击导致的周期快速切换，都让这一基于两个变量的简化模型难以适应现代市场的复杂性与剧变性。当然，美林时钟的精髓——根据不同宏观环境动态配置资产，并未过时。它作为训练宏观思维的框架是宝贵的，但我们在使用中需要进行升级，纳入货币政策、金融条件等更多维度，才能应对当今“美林电风扇”般的市场节奏。

　　我也会使用有望提供超额性价比的策略去增强传统的方法论。比如，目前正在发行的长城睿达FOF这个产品，我将采取“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略。我会分别将风险资产通过CPPI（债券资产、风险资产）组合的形式，尽量提高组合夏普比，希望让风险资产变得 “有效”，同时保留部分该风险资产自身的波动属性。然后，在构建 CPPI 组合基础上，构建风险平价组合。这种策略是基于风险的决策，不需要预测风险资产收益，或具有很好的鲁棒性，对偏低波定位的产品而言比较适用。

　　我做了一个统计，2005年到2025年8月31日期间，这四大类资产全部下跌的月份只有4次，出现概率为1.61%。而这四大类资产全部上涨的月份是40次，概率为16.13%。单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%。通过A股+债券的组合，月度收益率为负的概率降低到9.68%。通过A股+债券+黄金，月度收益率为负的概率为4.44%。通过这个统计看到，低相关性的多资产分散，或能大幅降低月度收益率亏损的概率。（过往表现不代表未来，存在收益波动风险，甚至可能产生亏损，投资需谨慎）

　　其次，在产品的投资策略上，本质上是使用两阶段的模型：CPPI技术+风险预算模型。其实CPPI是一种偏趋势的策略，但因为有严格的纪律约束，所以也很像看涨期权，也就是说承担有限的损失但收益弹性可能较大，可以得到更好的夏普比，但同时它也是偏追涨杀跌的一种动量策略。比如说股票涨了，可承受的最高损失限额多了，策略会对股票加仓；反之，股票跌了，就会减仓。通过测算，长期跑下来，这种策略基本上能够实现和股票一样的收益的表现，但波动更强，或者波动一样的时候，收益可能会更高。所以从本质上看，主要是为了获取更好的风险调整后收益。

　　A股市场，是新质生产力的主战场与估值重估之地。旧逻辑是，A股市场表现与宏观经济周期、尤其是房地产周期高度相关。新映射是，A股市场可能正在经历深刻的估值体系重构。资金正持续从传统周期性行业流向符合国家战略导向的“新质生产力”领域，如高端制造、新能源、人工智能、生物医药等。定价核心在于技术自主可控程度、产业链链主地位及全球竞争力。国内投资者对“国产替代”、“专精特新”的强烈共识，为相关板块提供了持续的估值支撑与风险偏好溢价。

　　美股市场，是全球科技创新的集中定价器。旧逻辑是，美股由消费和金融行业主导，受美联储利率政策深度影响。新映射是，美股中的科技巨头，已成为全球科技进步的“价值锚”。其估值不仅反映现有业务的现金流，更包含了其作为AI、云计算等未来基础设施的“平台价值”期权。美国企业在全球范围内定义和引领新质生产力的能力，是其享有全球资本长期配置的关键。全球投资者对科技龙头“赢家通吃”网络效应的共识，构成了其高估值的基石。

　　杨光这是一个从表象研究到内在刻画的转变过程。资产定价正在从一门基于历史数据的“金融工程学”，演变为一门洞察技术趋势、产业变革与人类集体行为的“未来学”。我相信“不相信”，无论是自己对资产定价的认知还是传统的普世认知，都应时时去提问和反思。站在这样一个时代的开端，不断见证“不可能”变为“可能”，进行前沿讨论，敢于质疑，勇于认错，善于辩证思维和调整，或许是一种更加科学和正确的研究态度，也能使投资体系在新纪元中有更大的概率，力争在新的范式革命下为投资者创造持续稳定的价值回报。